ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ: Επενδυτική βαθμίδα και από την S&P Global

Ο Όμιλος ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ ανακοινώνει ότι ο διεθνής οίκος πιστοληπτικής διαβάθμισης S&P Global προχώρησε στην αξιολόγηση της μακροπρόθεσμης πιστοληπτικής ικανότητας του ομίλου στη βαθμίδα BBB- (investment grade) με σταθερές προοπτικές (Stable Outlook).

Όπως αναφέρει η S&P Global στο σκεπτικό της, "Το ισχυρό επιχειρηματικό προφίλ κινδύνου της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ βασίζεται στο ανθεκτικό χαρτοφυλάκιο παραχωρήσεων αυτοκινητοδρόμων πολύ μεγάλης διάρκειας, το οποίο λειτουργεί μέσα σε ένα υποστηρικτικό συμβατικό και ρυθμιστικό πλαίσιο. Η ισχυρή λειτουργική απόδοση του ομίλου και η ισχυρή ανταγωνιστική του θέση σε ένα διαφοροποιημένο φάσμα παραχωρήσεων και κατασκευαστικών δραστηριοτήτων στην Ελλάδα στηρίζουν την αξιολόγησή μας. Οι παραχωρήσεις διοδίων —που αντιπροσωπεύουν το 85% όλων των χιλιομέτρων που διανύονται στους ελληνικούς αυτοκινητοδρόμους με διόδια— αποτελούν βασικούς συντελεστές κερδοφορίας, επωφελούμενες από ένα υποστηρικτικό ρυθμιστικό πλαίσιο, τον περιορισμένο ανταγωνισμό και τις θετικές οικονομικές προοπτικές".

Ο οίκος αναμένει ότι η οικονομική ανάπτυξη της Ελλάδας θα παραμείνει ισχυρή, ξεπερνώντας συνολικά την ευρωζώνη. Οι εγχώριοι παράγοντες εξακολουθούν να λειτουργούν υποστηρικτικά. Αυτοί περιλαμβάνουν την αγορά εργασίας και την επιτάχυνση των επενδύσεων που συνδέονται με την τελευταία δόση του ευρωπαϊκού πακέτου χρηματοδοτικής στήριξης, του Ταμείου Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας, γεγονός που υποδηλώνει μια σημαντική δεξαμενή έργων ΣΔΙΤ/υποδομών. Προβλέπουμε ότι οι παραχωρήσεις θα συνεισφέρουν περίπου το 80% του EBITDA του ομίλου. Η μέση σταθμισμένη διάρκεια του χαρτοφυλακίου ξεπερνά τα 25 έτη, κάτι που αποτελεί βασικό πλεονέκτημα σε σύγκριση με διεθνείς ομίλους υποδομών.

Το καθετοποιημένο επιχειρηματικό μοντέλο της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ, που καλύπτει τόσο τη λειτουργία παραχωρήσεων όσο και την κατασκευή, προσφέρει συνέργειες αλλά συνεπάγεται και κινδύνους που σχετίζονται με την εκτέλεση κεφαλαιουχικών δαπανών (capex). Ο όμιλος έχει μετασχηματιστεί σημαντικά τα τελευταία χρόνια, μεταξύ άλλων μέσω της εξαγοράς ύψους 3,3 δισ. ευρώ το 2024 της παραχώρησης της Αττικής Οδού κοντά στην Αθήνα. Παρότι η πλειονότητα των δραστηριοτήτων διοδίων βρίσκεται ήδη σε λειτουργία, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ αντιμετωπίζει σημαντικές επενδυτικές δαπάνες. Αυτές σχετίζονται με την ολοκλήρωση των επεκτατικών έργων στην Εγνατία Οδό, καθώς και κυρίως με έργα greenfield, όπως ο Βόρειος Οδικός Άξονας Κρήτης (ΒΟΑΚ) και το Διεθνές Αεροδρόμιο Καστελίου στην Κρήτη, με χρονικό ορίζοντα ολοκλήρωσης την περίοδο 2028-2030.

Κατά την άποψή μας, η ηγετική θέση της εταιρείας στην αγορά, η υψηλότερη του μέσου όρου κερδοφορία και η διαφοροποίηση του ανεκτέλεστου υπολοίπου έργων, με σχετικά περιορισμένο ποσοστό συμβάσεων σταθερής τιμής, μετριάζουν τους κατασκευαστικούς κινδύνους. Το ποσοστό του EBITDA που προέρχεται από τον κατασκευαστικό κλάδο αναμένεται να μειωθεί περίπου στο 20% τα επόμενα χρόνια, καθώς οι δραστηριότητες που σχετίζονται με παραχωρήσεις θα συνεχίσουν να αυξάνονται.

Παρ’ όλα αυτά, το υπογεγραμμένο ανεκτέλεστο υπόλοιπο έργων του κατασκευαστικού τομέα έχει διπλασιαστεί τα τελευταία χρόνια, φτάνοντας περίπου τα 7 δισ. ευρώ, με περίπου το 50% να αφορά έργα στις ίδιες τις παραχωρήσεις του ομίλου. Ο όμιλος διαθέτει ιστορικό υψηλότερης του μέσου όρου κερδοφορίας, με περιθώρια EBITDA 7%-9%, και αποδεδειγμένη ικανότητα διαχείρισης των κινδύνων από συμβάσεις σταθερής τιμής (που αντιστοιχούν περίπου στο 25% του τρέχοντος ανεκτέλεστου υπολοίπου) κατά τη διάρκεια της πρόσφατης περιόδου υψηλού πληθωρισμού. Αξιολογούμε θετικά το γεγονός ότι επικεντρώνεται αποκλειστικά στην Ελλάδα, όπου αποτελεί τον κορυφαίο κατασκευαστικό όμιλο.

Από το 2026, αναμένουμε ότι οι δραστηριότητες της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ στον τομέα της Συμβατικής Ενέργειας —οι οποίες θα πραγματοποιούνται μέσω κοινοπραξίας με τη Motor Oil Hellas και αναμένεται να ολοκληρωθούν εντός του έτους— θα λογιστικοποιούνται ως συμμετοχή με τη μέθοδο της καθαρής θέσης (equity investment). Ως εκ τούτου, στο προσαρμοσμένο EBITDA μας συνυπολογίζουμε μόνο τις εισροές μερισμάτων από το 50% της συμμετοχής της Gek Terna. Η ανάλυσή μας εξακολουθεί να λαμβάνει υπόψη τους εγγενείς κινδύνους από ενδεχόμενα απρόβλεπτα γεγονότα που απορρέουν από αυτές τις πιο ευμετάβλητες δραστηριότητες παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας με φυσικό αέριο και λιανικής πώλησης ενέργειας.

Προβλέπουμε βελτιωμένες χρηματοοικονομικές επιδόσεις, με κινητήρια δύναμη τις ισχυρές δραστηριότητες παραχωρήσεων και την εκτέλεση έργων της Gek Terna. Αναμένουμε ότι το EBITDA θα αυξηθεί σε πάνω από 750 εκατ. ευρώ έως το 2028, από περίπου 600 εκατ. ευρώ το 2025, χάρη στην έναρξη λειτουργίας της Αττικής Οδού και της Εγνατίας Οδού το 2025 και το 2026, στις σημαντικές αυξήσεις διοδίων που επιτρέπονται για την Εγνατία Οδό, καθώς και στην ολοκλήρωση άλλων παραχωρήσεων.

Αναμένουμε επίσης ότι τα περιθώρια EBITDA θα ενισχυθούν στο 23%-24%, από 15,8% το 2025, εν μέρει λόγω της αποενοποίησης των ενεργειακών δραστηριοτήτων και της μικρότερης συνεισφοράς του κατασκευαστικού τομέα, καθώς ο τομέας των παραχωρήσεων αναπτύσσεται, με περιθώρια 70%-75% για τα περιουσιακά στοιχεία παραχωρήσεων υποδομών. Εκτιμούμε ότι αυτή η ανάπτυξη θα στηρίξει τη βελτίωση του προσαρμοσμένου δείκτη FFO προς χρέος σε πάνω από 10% έως το 2028 και άνω του 11% από το 2029, από 5,4% το 2024. Η αύξηση του EBITDA αναμένεται να ενισχύσει αυτούς τους δείκτες έως το 2028, ενώ ισχυρότερες ελεύθερες ταμειακές ροές προβλέπονται κυρίως από το 2029 και μετά.

Καθώς το λειτουργικό χαρτοφυλάκιο επεκτείνεται, επιτρέποντας στη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ να διεκδικήσει νέες ευκαιρίες, οι κεφαλαιουχικές δαπάνες (capex) θα παραμείνουν υψηλές, φτάνοντας συνολικά τα 1,4175 δισ. ευρώ την περίοδο 2026-2028.

Παρότι ο ενοποιημένος δανεισμός της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ είναι υψηλός, αναμένουμε ότι η μόχλευση σε επίπεδο holding θα παραμείνει χαμηλή, κάτι που είναι θετικό για την αξιολόγηση. Η πολιτική της διοίκησης είναι να χρησιμοποιεί κυρίως δανεισμό χωρίς αναγωγή (nonrecourse debt) στο επίπεδο των έργων παραχώρησης, διατηρώντας παράλληλα τον δείκτη καθαρού δανεισμού προς EBITDA κατασκευών και μερίσματα από έργα παραχώρησης σημαντικά κάτω από το 1,0x (αναφερόμενος δείκτης μόχλευσης 0,6x το 2025).

Περισσότερο από το 90% του σημαντικού καθαρού δανεισμού του ομίλου, ύψους 4,3 δισ. ευρώ στις 31 Δεκεμβρίου 2025, προέρχεται συνεπώς από project debt χωρίς αναγωγή. Το συγκεκριμένο χρέος έχει διαρθρωθεί με δείκτες κάλυψης εξυπηρέτησης χρέους (DSCRs) πάνω από τα όρια περιορισμού διανομών (lock-up thresholds), τα οποία κυμαίνονταν μεταξύ 1,50x και 1,85x στις 31 Δεκεμβρίου 2025. Αυτό στηρίζει την ικανότητα εξυπηρέτησης του χρέους του ομίλου πέραν όσων αποτυπώνονται στον προσαρμοσμένο δείκτη FFO προς χρέος 10%.

Υποθέτουμε ότι η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ θα παραμείνει προσηλωμένη στη διατήρηση επενδυτικής βαθμίδας (investment-grade rating) και ισχυρής ρευστότητας. Τα τελευταία δύο χρόνια, έχει επικεντρωθεί στρατηγικά στις παραχωρήσεις υποδομών, δημιουργώντας σημαντικά ταμειακά διαθέσιμα τόσο στη μητρική εταιρεία όσο και στις λειτουργικές θυγατρικές (851 εκατ. ευρώ και 842 εκατ. ευρώ αντίστοιχα, στο τέλος του 2025). Η εταιρεία έχει επιδείξει συνετή χρηματοοικονομική πειθαρχία, βελτιώνοντας τα περιθώρια χρηματοοικονομικής ευελιξίας της ενώ παράλληλα υλοποιεί τα αναπτυξιακά της σχέδια, ενώ επωφελείται και από τις ισχυρές σχέσεις της με το εγχώριο τραπεζικό σύστημα, που της επιτρέπουν πρόσβαση στην τοπική αγορά χρέους. Αναμένουμε ότι θα διατηρήσει σημαντικά ταμειακά αποθέματα κατά τη διάρκεια της περιόδου υψηλών επενδύσεων και ανάπτυξης.

Οι σταθερές προοπτικές (stable outlook) της αξιολόγησής μας αντανακλούν την εκτίμησή μας ότι το EBITDA θα αυξηθεί σημαντικά τα επόμενα δύο χρόνια, με βάση το ισχυρό οργανικό επενδυτικό πρόγραμμα (organic capex pipeline) της Gek Terna. Ως αποτέλεσμα, προβλέπουμε ότι ο δείκτης FFO προς χρέος θα διαμορφωθεί κατά μέσο όρο γύρω στο 10% την περίοδο 2026-2028. Οι προοπτικές μας προϋποθέτουν επίσης ότι ο τομέας συμβατικής ενέργειας θα απομονωθεί επιτυχώς από τον όμιλο.

Η συνεχής προσήλωση της εταιρείας σε συνετή χρηματοοικονομική διαχείριση, συμπεριλαμβανομένης της χαμηλής μόχλευσης σε επίπεδο holding, καθώς και η ικανότητά της να διαχειρίζεται αποτελεσματικά πιθανές προκλήσεις, θα αποτελέσουν βασικούς παράγοντες για τη μελλοντική πιστοληπτική της ικανότητα.

Θα μπορούσαμε να προχωρήσουμε σε αρνητική αξιολόγηση εάν υπάρξει σημαντική επιδείνωση των μακροοικονομικών συνθηκών, καθυστερήσεις στην εκτέλεση έργων ή ουσιαστική αύξηση του χρέους. Θα εξετάζαμε πιθανή υποβάθμιση εάν ο δείκτης FFO προς χρέος αποκλίνει από το όριο του 10% για παρατεταμένο χρονικό διάστημα ή εάν η ρευστότητα αποδυναμωθεί σημαντικά λόγω:

• σημαντικά χαμηλότερης δημιουργίας ταμειακών ροών από τις εκτιμήσεις μας, για παράδειγμα εξαιτίας δυσμενέστερων μακροοικονομικών συνθηκών, ασθενέστερης αύξησης της κυκλοφορίας (το 85% της οποίας συνδέεται με ελαφρά οχήματα), αδυναμίας ουσιαστικών αυξήσεων διοδίων (ιδίως στην Αττική Οδό) ή υπερβάσεων κόστους λόγω καθυστερήσεων στην ολοκλήρωση έργων·

• σημαντικών εξαγορών χρηματοδοτούμενων με δανεισμό, κάτι που δεν αναμένουμε δεδομένου του εκτεταμένου οργανικού αναπτυξιακού σχεδίου· ή

• λιγότερο συνετής διαχείρισης ταμειακών διαθεσίμων, συγκέντρωσης βραχυπρόθεσμου χρέους ή αύξησης της μόχλευσης με αναγωγή (recourse leverage) σε επίπεδο holding.

Θα μπορούσαμε να εξετάσουμε θετική αξιολόγηση εάν ο όμιλος καταφέρει να διατηρήσει τον προσαρμοσμένο δείκτη FFO προς χρέος πάνω από 13%, διατηρώντας παράλληλα τα ισχυρά χαρακτηριστικά του επιχειρηματικού του προφίλ. Η πιθανότητα αναβάθμισης θα εξαρτηθεί από την έγκαιρη και εντός προϋπολογισμού υλοποίηση του επενδυτικού προγράμματος, που θα οδηγήσει σε υψηλότερες ελεύθερες ταμειακές ροές από το 2028 και μετά, καθώς και από μια γενικότερη βελτίωση των συνθηκών στην ελληνική αγορά.