Ανάλυση: Το έλλειμμα διαφάνειας στο TTF και η επίδραση της κερδοσκοπίας

(αναδημοσίευση από Energy Flux)

Το περιθωριακό θέμα της κερδοσκοπίας στην αγορά φυσικού αερίου της Ευρώπης έχει κεντρίσει το ενδιαφέρον των ΜΜΕ, με αποτέλεσμα μια συζήτηση για το ρόλο που παίζουν τα funds στις ενεργειακές τιμές. Πρόκειται για καλοδεχούμενη συζήτηση, όμως δεν υπάρχει τρόπος να συγκεραστούν οι αντικρουόμενες απόψεις δίχως καλύτερα δεδομένα και καλύτερη ρύθμιση. Αυτή η ανάρτηση δείχνει αυτά που γνωρίζουμε, αυτά που δεν γνωρίζουμε και τι πρέπει να συμβεί.

Οποιοσδήποτε εμπορεύεται προθεσμιακά συμβόλαια στο ολλανδικό TTF, τον κεντρικό ευρωπαϊκό κόμβο αερίου, οφείλει να δηλώνει τις θέσεις του προς τα επάνω και προς τα κάτω κάθε εβδομάδα. Τα κερδοσκοπικά ταμεία αύξησαν τις θέσεις τους στο TTF τις τελευταίες εβδομάδες και η ανάλυση δείχνει ότι αυτό έχει μερική επίδραση στις τιμές.

Τα ταμεία αύξησαν τις προς τα επάνω θέσεις τους στις 129 τεραβατώρες την εβδομάδα ως τις 14/6/2024. Αυτό ανέφεραν δύο βασικές πηγές, το Argus Media και το ICIS.

Η υπόδειξη ότι τα κερδοσκοπικά κεφάλαια μπορεί να επηρεάζουν τις τιμές προκάλεσε αντιδράσεις. Μπορούμε να πούμε πολλά για το θέμα, αλλά πρώτα ας ξεκαθαρίσουμε ορισμένα πράγματα σχετικά με τα δεδομένα.

Αναντιστοιχίες

Αναλόγως της πηγής που χρησιμοποιεί ο καθένας, οι 129 τεραβατώρες συνιστούν είτε υψηλό διετίας, είτε ιστορικό υψηλό στις θέσεις των προθεσμιακών του TTF. Σύγχυση προκαλεί το γεγονός ότι υπάρχει πάνω από μια έκδοση ιστορικών στοιχείων από την έκθεση Commitment of Traders (CoT) και οι αναλυτές εξετάζουν τους αριθμούς για να διαπιστώσουν ποια είναι η πιο ακριβής.

Δεν θέλω να προεξοφλήσω τα πορίσματα, όμως το παρακολουθώ στενά το θέμα διότι η αναντιστοιχία είναι σημαντική και παίζει ρόλο στο πως σκεφτόμαστε ό,τι συμβαίνει στην αγορά σήμερα.

Μια έκδοση που είδε το Energy Flux δείχνει ότι τα κερδοσκοπικά κεφάλαια κατείχαν 262 τεραβατώρες θέσεων στο TTG στις 16/4/2021, όταν η εποχή μετά τον κορωνοϊό και πριν το ράλι του πολέμου στην Ουκρανία άρχιζε να εκδηλώνεται.

Πρόκειται για μια απίστευτη ποσότητα αερίου, που ισοδυναμεί σε 27 δισ. κ.μ. - παραπάνω από την ετήσια κατανάλωση της Ολλανδίας το 2023. Αν ισχύουν, τα στοιχεία μας λένε ότι υπάρχει προηγούμενο όπου τα funds κάνουν και ακόμα μεγαλύτερα στοιχήματα από τα σημερινά.

Τα ίδια δεδομένα δείχνουν ότι οι θέσεις στο TTF κορυφώθηκαν εκ νέου στις 133 τεραβατώρες στις 21/1/2022, επίσης περισσότερες από τις τωρινές. Και όλοι γνωρίζουμε πως εξελίχθηκε το 2022 για την ενεργειακή αγορά της Ευρώπης.

Έτσι, λοιπόν, έχουμε ένα πρώτο συμπέρασμα: Χρειαζόμαστε καλύτερα δεδομένα για να κρίνουμε στο σωστό πλαίσιο τις κερδοσκοπικές ροές. Τα funds βάζουν στοιχήματα-ρεκόρ στην άνοδο των τιμών του αερίου ή απλά προθερμαίνονται;

Αναλύοντας την αντίδραση

Αφού οι δημοσιογράφοι θέτουν τις κατάλληλες ερωτήσεις για τα στοιχήματα δισεκατομμυρίων των funds, μια αντίδραση ήταν αναμενόμενη. Η πιο ηχηρή μέχρι στιγμής προήλθε από την Energy Aspects, μια διεθνή εταιρεία αναλύσεων που έχει πελάτες πετρελαϊκές, ηλεκτροπαραγωγούς, εμπόρους, κυβερνήσεις και επενδυτές.

Η Energy Aspects προσέφερε μέσω ανάρτησης στα κοινωνικά μέσα μια ρεαλιστική εικόνα για τις ροές των επενδυτικών ταμείων στα προθεσμιακά του TTF. Η εταιρεία υπογράμμισε ότι οι πρόσφατες αυξήσεις των θέσεων "καθοδηγήθηκαν από το κλείσιμο των καθοδικών θέσεων και όχι από αύξηση σε νέες ανοδικές θέσεις".

Αυτό είναι γεγονός: Οι ανοδικές θέσεις κορυφώθηκαν στις 420 TWh στις 26/4 και έκτοτε υποχώρησαν κάθε εβδομάδα, ενώ τα τελευταία στοιχεία δείχνουν ένα σύνολο 365 TWh (15%).

Οι καθοδικές θέσεις ξετυλίχτηκαν πολύ πιο γρήγορα, πέφτοντας από τις 343 TWh σε 235 TWh σήμερα (-32%). Έτσι η συνολική τοποθέτηση ενισχύθηκε από τις 77 στις 129 TWh την ίδια περίοδο (+68%).

Η συνολική έκθεση (ανοδικές συν καθοδικές) έπεσε από τις 763 στις 601 TWh (-21%). Έτσι, θα μπορούσαμε να πούμε ότι τα ταμεία υποχωρούν κάπως από τα προθεσμιακά του TTF, όμως μια ασυμμετρία στην υποχώρηση άφησε ένα ολοένα και μεγαλύτερο εναπομείνον μήκος θέσεων.

Επιπρόσθετα, τα ταμεία συνεχίζουν να κατέχουν όγκους-ρεκόρ προθεσμιακών TTF στα βιβλία τους. Και τα δύο σύνολα δεδομένων του CoT δείχνουν ότι πριν το Φεβρουάριο του 2024, δεν είχαν ποτέ πάνω από 700 TWh έκθεση στο TTF.

Μπορεί να περιόρισαν κάπως την έκθεσή τους από το Μάρτιο, αλλά εξακολουθούμε να βρισκόμαστε σε άνευ προηγουμένου κατάσταση όσον αφορά το πόσο συμμετέχουν τα κερδοσκοπικά κεφάλαια στη συγκεκριμένη αγορά.

Η Energy Aspects έκανε και άλλους ισχυρισμούς που είναι δύσκολο να επιβεβαιωθούν. Για παράδειγμα, τα CoT από ότι φαίνεται περιέχουν και προσαρμοσμένα δικαιώματα προαιρέσεως (options) που "πιθανώς ανεβάζουν τους καθαρούς αριθμούς". Ακόμα δεν έχω δει έκδοση του CoT που να αναλύει τα options του TTF, οπότε αυτό το επιχείρημα είναι κενό.

Η εταιρεία επίσης "εκτιμά" ότι "τα ταμεία υιοθέτησαν καθοδικά στοιχήματα για τις τιμές του TTF το καλοκαίρι του 2024 αντισταθμίζοντάς τα με ανοδικές θέσεις για το χειμώνα", δηλαδή παίζουν το εποχιακό spread.

Και πάλι, δεν υπάρχει εύκολος τρόπος να επαληθευτεί αυτό δίχως γνώση για το ποια funds αγοράζουν διότι οι ευρωπαϊκοί κανονισμοί δεν επιτρέπουν αυτού του είδους την ενημέρωση.

Ο τελικός ισχυρισμός - ότι τα επενδυτικά ταμεία δεν είναι "κυρίαρχοι" και δεν "προσπαθούν να ελέγξουν την αγορά" παραπέμπει στη φωτογραφία ενός μαριονετίστα.

Η αντίδραση της E.A. είναι απλά μια άποψη. Τα ταμεία είναι ιδιαίτερα σιωπηλά και σπανίως μιλούν δημοσίως για τις εμπορικές στρατηγικές και τα κίνητρά τους.

Οπότε, ναι, μπορεί να είναι έντιμοι παίκτες που προσπαθούν να κερδίσουν δισεκατομμύρια ευρώ με όχημα το τρενάκι του TTF. Ή ίσως όχι. Ποιός ξέρει;

Σίγουρα όχι μαριονετίστες

Αυτό με οδηγεί στο επόμενο σημείο: Χρειαζόμαστε καλύτερη ρύθμιση και βελτίωση της διαφάνειας.

Ο κανονισμός των ευρωπαϊκών αγορών χρηματοοικονομικών προϊόντων (MiFID II), που απαιτεί από τους παίκτες να δημοσιεύουν εβδομαδιαία τις θέσεις τους, είναι ένα αμβλύ εργαλείο. Συνενώνει όλες τις δεξαμενές κεφαλαίων σε τρεις ευρείες κατηγορίες:

- Επενδυτικά ταμεία (Hedge funds/κερδοσκοπικά κεφάλαια)

- Εμπορικοί παίκτες (παραγωγοί αερίου και καταναλωτές)

- Πιστωτικά ιδρύματα

Αυτή η ομαδοποίηση αποκρύπτει τις λεπτομέρειες που αφορούν τον τύπο κεφαλαίου και την όρεξη για ρίσκο. Μεγαλύτερος αριθμός από αυτές τις κατηγορίες με πιο ακριβείς προσδιορισμούς για το μέγεθος, τον τύπο και τη δραστηριότητα, θα μας έλεγε περισσότερο για το ποιος κατέχει τα προθεσμιακά στο TTF και ποιά είναι τα κίνητρά του.

Αυτό είναι ιδιαίτερα σχετικό διότι ακούω πως πολλά επενδυτικά ταμεία που δημοσιεύουν τις θέσεις τους έχουν επίσης συμφέροντα σε κρίσιμες υποδομές, όπως αγωγούς και μονάδες παραγωγής αερίου.

Δεν υπάρχει τρόπος να επιβεβαιωθεί, αλλά η καλύτερη ρύθμιση που θα απαιτεί από τους παίκτες στο TTF να αποκαλύπτουν κάθε σχετική συναλλαγή στην ευρύτερη αγορά, θα μας βοηθούσε να καταλάβουμε γιατί συγκεκριμένα ταμεία συμπεριφέρονται όπως συμπεριφέρονται.

Μπορεί ακόμη να αποκαλύψει ή να παρεμποδίσει τη χειραγώγηση. Υπάρχει μια θεωρία στην πιάτσα ότι τα επενδυτικά ταμεία ενδεχομένως συμμάχησαν με τους παραγωγούς και τους προμηθευτές για να στηρίξουν τις θέσεις τους και να κινήσουν την αγορά προς όφελός τους.

Η θεωρία δεν στηρίζεται σε στοιχεία, όμως ιδού το πως θα μπορούσε να λειτουργεί: Οι δύο πλευρές αγοράζουν ανοδικά στοιχήματα πριν από μια σκόπιμη "μη προγραμματισμένη διακοπή" και έπειτα οι τιμές ανεβαίνουν. Τα ταμεία βγάζουν χρήματα και οι παραγωγοί εξοικονομούν ποσότητες για να πουλήσουν σε υψηλότερη τιμή μετά το γεγονός. Όλοι κερδίζουν.

Αυτά υποστηρίζει ο Έντρε Μόλντβεϊ, ένας πρώην έμπορος ενέργειας που κάνει τρομερές δημοσιεύσεις για την κερδοσκοπία στο TTF με το ψευδώνυμο "Illusionist". Για να είμαστε ξεκάθαροι: Πρόκειται για εικασίες, αλλά το γεγονός ότι δεν μπορούμε να τις αποκλείσουμε φανερώνει το βαθμό αδιαφάνειας της αγοράς και τη σπανιότητα των συμφωνιών δημοσιοποίησης.

Περισσότερη λεπτομέρεια, παρακαλώ

Ο κανονισμός MiFID II πρέπει επίσης να αναγκάσει περισσότερους παίκτες να δημοσιεύουν (ανώνυμα) τα πραγματικά συμβόλαια που κατέχουν.

Όταν ενημερωθούν τα στοιχεία CoT, θα γνωρίζουμε μόνο ότι αυτοί οι παίκτες αύξησαν ή μείωσαν τα στοιχήματά τους στο γενικό καλάθι των προθεσμιακών του TTF. Δεν υπάρχει απαίτηση να τα δημοσιεύουν σε επίπεδο προθεσμιακών μήνα, τριμήνου ή έτους.

Αν γνωρίζαμε, για παράδειγμα, ότι το 30% των τωρινών θέσεων 129 TWh των funds λήγουν τον Οκτώβριο του 2024, τότε οι αναλυτές θα μπορούσαν να εκτιμήσουν για το αν και πότε αυτές οι θέσεις θα εκτονωθούν. Αυτό θα βοηθούσε τους "πραγματικούς" παίκτες να αντασφαλιστούν απέναντι στο εν λόγω μεταβλητό εμπόρευμα.

Οι τελικοί καταναλωτές δυσκολεύονται να ελέγξουν μια αγορά που, ειλικρινά, είναι πλημμυρισμένη από κερδοσκοπικά κεφάλαια με όγκους ικανούς να κινήσουν την προθεσμιακή καμπύλη σε διψήφια ποσοστά οποιαδήποτε ημέρα.

Χαμηλότερα όρια θέσεων

Υπάρχει ένα όριο στο πόσο αέριο μπορεί να διατηρεί ένα ταμείο στα χαρτιά ανά πάσα στιγμή. Αυτός ο όγκος καθορίζεται από τον ολλανδικό ρυθμιστή AFM με ταυτόχρονη εποπτεία της ευρωπαϊκής ESMA.

Τα όρια θέσεων μειώθηκαν το 2022, αλλά εξακολουθούν να είναι υπερβολικά υψηλά. Το όριο για τον φυσικό μήνα είναι 17 TWh και για τους άλλους μήνες (συμβόλαια εκπλήρωσης πιο κάτω στην προθεσμιακή καμπύλη) είναι 101 TWh.

Καθώς υπάρχουν πάνω από 300 ταμεία που εμπορεύονται το TTF, αυτά τα όρια επιτρέπουν στο κερδοσκοπικό κεφάλαιο να κατέχει πάνω από 30.000 TWh σε προθεσμιακά. Πρόκειται για έξι φορές την ετήσια κατανάλωση ολόκληρης της Ευρώπης (μαζί με τη Βρετανία, τη Νορβηγία, την Τουρκία και την Ουκρανία).

Για να το θέσουμε αλλιώς, ένα και μόνο ταμείο μπορεί θεωρητικά να κατέχει θέσεις που ισοδυναμούν με την τριπλάσια ετήσια κατανάλωση της Νορβηγίας και να συμμορφώνεται.

Με βάση το MiFID II, τα όρια πρέπει "να αποτρέπουν θέσεις που παραμορφώνουν την αγορά". Είναι δύσκολο να ισχυριστούμε ότι τα τωρινά όρια το πετυχαίνουν αυτό. Ίσως, εκτός από ογκομετρικό όριο, χρειάζεται και ένα δυναμικό όριο ως ποσοστό έναντι του συνολικού εμπορικού όγκου στο TTF.

Καταλήγοντας, η κατανόησή μας για την επίδραση του κερδοσκοπικού κεφαλαίου στις τιμές του TTF περιορίζεται από την έλλειψη διαφάνειας. Η φύση απεχθάνεται τα κενά και έτσι είναι φυσικό ότι οι εικασίες για την κερδοσκοπία γεμίζουν το κενό πληροφορίας.

Τα εξής τέσσερα μέτρα θα βελτίωναν τα πράγματα:

- Ένα καθοριστικό και δημόσιο σύνολο δεδομένων CoT

- Πιο ακριβείς ορισμοί για τον κάθε συμμετέχοντα, όπως και δημοσίευση των εμπορικών του κινήσεων

- Απαίτηση δημοσίευσης των ημερομηνιών λήξης για όλους τους όγκους του TTF

- Χαμηλότερα όρια θέσεων και/η δυναμικό όριο

(φωτογραφία: freepik.com)