Η αρχή του τέλους στο αμερικανικό σχιστολιθικό πετρέλαιο εν μέσω μέγιστου πεσιμισμού στην αγορά

Το τέλος της ανάπτυξης της σχιστολιθικής παραγωγής ενδέχεται να είναι η πιο σημαντική αλλαγή στην παγκόσμια αγορά πετρελαίου εδώ και μια γενιά. Επί σειρά ετών έχουμε υπογραμμίσει - ελπίζαμε με σαφήνεια και πλέον με διορατικότητα - την άποψη ότι το αμερικανικό σχιστολιθικό πετρέλαιο, αυτή η σπουδαία πηγή του σύγχρονου εφοδιασμού, δεν θα μπορέσει να αναπτύσσεται επ αόριστον. Θα ωρίμαζε, έπειτα θα έφτανε σε ένα υψίπεδο και έπειτα θα ξεκινούσε τη μακρά πτώση του. 

Η στιγμή αυτή, με βάση τα μοντέλα και τα στοιχεία μας, έφτασε πλέον: Το σχιστολιθικό πετρέλαιο κορυφώθηκε και το 2024 μάλλον σηματοδότησε το απώτατο σημείο του. Παρόλα αυτά, οι επενδυτές του χώρου είναι ιδιαίτερα απαισιόδοξοι.

Ο πεσιμισμός των επενδυτών σήμερα βασίζεται σε δύο βασικούς παράγοντες: Πρώτον, στην οικονομική αβεβαιότητα από τους δασμούς της κυβέρνησης Τραμπ και δεύτερον, στην πρόσφατη απόφαση του ΟΠΕΚ+ να δώσει τέλος στους εθελοντικούς περιορισμούς παραγωγής που είχαν ξεκινήσει την εποχή της πανδημίας. Από κοινού αυτές οι δύο εξελίξεις αναβίωσαν μια παλιά ανησυχία, ότι η παραγωγή θα ξεπεράσει και πάλι τη ζήτηση, τα αποθέματα θα αυξηθούν και οι τιμές θα πέσουν.

Δεν συμμεριζόμαστε αυτή την άποψη.

Στις 8 Απριλίου, η έκθεση του Commitment of Traders έδειξε ότι οι κερδοσκοπικές ανοδικές θέσεις στο WTI βρίσκονταν στα 139.000 συμβόλαια - κοντά στα χαμηλότερα επίπεδα από το 2012. Αυτή είναι μια επιφυλακτική στάση, όχι μια στάση βεβαιότητας, και υποδεικνύει ότι μεγάλο μέρος της αγοράς έχει ήδη προεξοφλήσει τους φόβους.

Από την πλευρά τους, ούτε οι επενδυτές αξιών δεν επιδεικνύουν μεγαλύτερο ζήλο. Από τις αρχές του 2024, οι μετοχές του δείκτη S&P Exploration and Production (XOP) υποχώρησαν κατά 52%. Η βαθύτερη εικόνα μας λέει κάτι παρόμοιο: Από τον Οκτώβριο του 2020, οι μετοχές έπεσαν κατά 68%, παρόλο που προσέφεραν ετήσιες επιστροφές 30%, δηλαδή διπλάσιες από τον δείκτη S&P 500.

Παρά τη σπουδαία απόδοση, τα συνολικά κεφάλαια στο ΧΟΡ παρέμειναν στάσιμα την τελευταία πενταετία. Υπάρχουν λίγοι τομείς της αγοράς αξιών που απέδωσαν τόσο πολύ και έλαβαν τόσο μικρή επιστροφή.

Η συνεχιζόμενη επιφύλαξη δεν περιορίστηκε μόνο στις μετοχές. Η διστακτικότητα των επενδυτών άσκησε μεγάλο βάρος και στο ίδιο το αργό. Αν λάβουμε υπόψη τον πληθωρισμό, τότε το WTI τελείωσε το φετινό Απρίλιο κάτω από τα βάθη που βρέθηκε στη μεγάλη οικονομική κρίση και σε ίδια επίπεδα με το Φεβρουάριο του 2016. Από το 2002, οι τιμές υπήρξαν χαμηλότερες μόνο μια φορά - τον Απρίλιο του 2020, εν μέσω της κατάρρευσης λόγω της πανδημίας. Τα επίπεδα αυτά σηματοδότησαν κομβικά σημεία τις τελευταίες δύο δεκαετίες, καθώς οι τιμές βρήκαν πάτο και άρχισαν να κινούνται ανοδικά στη συνέχεια.

Με βάση μια άλλη μέτρηση - που σπανίως την επικαλούνται, αλλά είναι αποκαλυπτική - το πετρέλαιο σπανίως υπήρξε φθηνότερο. Στα τέλη Απριλίου, μια ουγγιά χρυσού αγόραζε 56 βαρέλια πετρελαίου, ήταν δηλαδή το δεύτερο μεγαλύτερο επίπεδο ιστορικά. Συγκριτικά, τα τελευταία 35 χρόνια ο δείκτης χρυσού-πετρελαίου ήταν μεσοσταθμικά στα 17 βαρέλια και παρέμεινε κάτω από τα 25 για το 85% του χρονικού διαστήματος.

Ακόμα και στο χάος του Μαρτίου του 2020, όταν τα lockdown πάγωσαν τη ζήτηση, ο δείκτης μετά βίας ξεπέρασε τα 40 βαρέλια. Θα ανέβαινε στα 90 τον επόμενο μήνα, αλλά μονάχα φευγαλέα.

Οι επιπτώσεις είναι κάτι παραπάνω από ακαδημαϊκές. Από το 1990, η μέση προθεσμιακή επιστροφή 12 μηνών για το φυσικό WTI ήταν περίπου 4%. Όμως, όταν το πετρέλαιο εμπορεύεται με τέτοια έκπτωση - όταν ο χρυσός αγοράζει πάνω από 25 βαρέλια - τότε η μέση επιστροφή αυξάνεται στο 30%. Αντίστοιχα, όταν ο δείκτης πέφτει κάτω από το 20, τότε η προθεσμιακή απόδοση του WTI τείνει να είναι αρνητική. Με άλλα λόγια, όταν το αργό είναι τόσο φθηνό, η ιστορία δείχνει ότι δεν θα διαρκέσει πολύ.

Ιστορικά αυτές οι μεγάλες εκπτώσεις στο πετρέλαιο - είτε σε αληθινά δολάρια είτε σε χρυσό - συμπίπτουν με εμφανείς ανισορροπίες: Υπερβολικά πολύ πετρέλαιο δίχως χώρο αποθήκευσης. Οι απότομες κινήσεις στο δείκτη χρυσού-πετρελαίου τείνουν να συμπίπτουν με αυξημένα αποθέματα στον ΟΟΣΑ, δηλαδή το πιο ξεκάθαρο σήμα υπερπροσφοράς στην αγορά. Αντίστοιχα, και τα ξεπουλήματα συνήθως συνέβησαν όταν τα αποθέματα όχι μόνο αυξάνονταν, αλλά παρείχαν ένα άνετο "μαξιλάρι" για όταν θα επέστρεφε η ζήτηση.

Τίποτα από αυτά δεν ισχύει σήμερα.

Από το ναδίρ του Ιουνίου 2022, ο δείκτης χρυσού-πετρελαίου σκαρφάλωσε από το 15 στο 58, δηλαδή στο τετραπλάσιο. Παρόλα αυτά, αντί να αυξηθούν τα αποθέματα, στην πραγματικότητα μειώθηκαν σταθερά. Στον ΟΟΣΑ βρίσκονται πλέον στο χαμηλότερο επίπεδο εδώ και δύο δεκαετίες. Αν η σημερινή αγορά έχει πλεόνασμα, τότε το κρύβει πολύ καλά. Πιο πιθανό είναι ότι το έλλειμμα παραμένει αθόρυβα, αλλά επίμονα, παρόλο που οι τιμές και η ψυχολογία δείχνουν το αντίθετο.

Σε αντίθεση με προηγούμενα ξεπουλήματα, η σημερινή τιμή πετρελαίου δείχνει να παρέκαμψε την αβεβαιότητα και να έφτασε κατευθείαν στη βεβαιότητα - προεξοφλώντας με αυτοπεποίθηση το χειρότερο δυνατό σενάριο. Προκειμένου τα θεμελιώδη της αγοράς να δικαιολογήσουν πλήρως τα τωρινά επίπεδα τιμών, οι συνθήκες θα πρέπει να επιδεινωθούν απότομα και σημαντικά από εδώ και πέρα. Αν συμβεί κάτι τέτοιο, θα είναι μια από τις σπάνιες περιπτώσεις όπου η ομοφωνία - που συχνά έρχεται αργά ή είναι λανθασμένη - θα αποδειχθεί ολόσωστη.

Δεν θα βασιζόμασταν σε αυτό.

Πιο πιθανό είναι ότι η πρόσφατη πτώση των τιμών αντανακλά όχι μια διορατικότητα, αλλά κόπωση - μια αγορά που είναι κουρασμένη, παρά σοφή. Και αν η ιστορία είναι οδηγός, τέτοιες περίοδοι πεσιμισμού συχνά προηγήθηκαν πριν από μεγάλες επιστροφές για όσους έχουν το θάρρος να αμφισβητήσουν την πεπατημένη.

Αυτό που καθιστά ιδιαίτερα ξεχωριστή τη σημερινή συγκυρία είναι ότι η ψυχολογία έχει φτάσει στο χαμηλότερο σημείο της, τη στιγμή που λαμβάνει χώρα αθόρυβα η μεγαλύτερη θετική εξέλιξη εδώ και μια δεκαετία: Η αμερικανική σχιστολιθική παραγωγή αρχίζει να αντιστρέφεται μετά από χρόνια αδιάκοπης ανόδου.

Η κλίμακα της συμβολής του σχιστόλιθου είναι πρωτοφανής. Από το 2010, εννέα από τα δέκα βαρέλια πρόσθετης παραγωγής παγκοσμίως καλύφθηκαν από τα αμερικανικά σχιστολιθικά κοιτάσματα - είτε ως αργό, είτε ως υγρά φυσικού αερίου. Δεν είναι μόνο ότι συμμετείχαν στην αγορά πετρελαίου, αλλά ότι την καθόρισαν. Για δέκα και πλέον χρόνια, το οριακό βαρέλι διεθνώς ήταν σχιστολιθικό βαρέλι, που παρήχθηκε στις λεκάνες Πέρμιαν, Μπάκεν ή Ιγκλ Φορντ. Αυτή η εποχή φαίνεται πως φτάνει στο τέλος της.

Η ιστορία προσφέρει μόνο δύο προηγούμενα για ότι πιθανώς συμβαίνει σήμερα - και τα δύο είχαν θεαματικές συνέπειες. Στην κάθε περίπτωση, η μηχανή της παγκόσμιας ανάπτυξης άρχισε να βραχυκυκλώνει και οι τιμές πετρελαίου αντέδρασαν όχι με μια ήπια αναπροσαρμογή, αλλά με δεκαπλασιασμό σε σχέση με τα χαμηλά τους.

Το πρώτο επεισόδιο έλαβε χώρα τη δεκαετία του 1970, όταν η συμβατική παραγωγή πετρελαίου στις ΗΠΑ - μετά από δεκαετίες αξιόπιστης ανάπτυξης - επιτέλους κορυφώθηκε και άρχισε να φθίνει. Συνέβη, μάλιστα, όπως προέβλεψε ο γεωλόγος της Shell, Μ. Κινγκ Χούμπερτ το 1956. Η παραγωγή κορυφώθηκε στα 11 εκατ. βαρέλια το 1970, η οποία εκπροσωπούσε σχεδόν το 45% της παραγωγής πλην του ΟΠΕΚ. Τα αποτελέσματα υπήρξαν άμεσα και εκτενή. Η ανάπτυξη της παραγωγής πλην ΟΠΕΚ, που έφτανε το 1,5 εκατ. βαρέλια ετησίως μεταξύ του 1965 και 1970, επιβράδυνε σε λιγότερο από 900.000 βαρέλια στη συνέχεια.

Το κενό κάλυψε ο ΟΠΕΚ. Το καρτέλ απέκτησε μεγαλύτερο μερίδιο και μόχλευση και την άσκησε δύο φορές τη δεκαετία του 1970, κόβοντας την προμήθεια προς τη Δύση. Οι τιμές αντέδρασαν αναλόγως. Το αργό που εμπορευόταν στα 1,80$ το 1970, έφτασε τα 11,53$ το 1975 προτού κορυφωθεί στα 37$ το 1980.

Η εκτίναξη των τιμών προκάλεσε ένα κύμα έρευνας και ανάπτυξης σε περιοχές πλην του ΟΠΕΚ, εξαπολύοντας μια επενδυτική πλημμύρα που τελικά θα οδηγούσε στη γέννηση των μεγάλων υπεράκτιων ζωνών στη Βόρεια Θάλασσα και το πεδίο Κανταρέλ του Μεξικού. Οι νέοι γίγαντες άλλαξαν εκ νέου τις ισορροπίες. Η προσφορά ενισχύθηκε και μαζί της έφερε το αναπόφευκτο αποτέλεσμα της πτώσης των τιμών. Μέσα στις επόμενες δύο δεκαετίες, καθώς η παραγωγή στις νέες λεκάνες αυξανόταν, οι τιμές έπεσαν χαμηλότερα μέχρι που το 1998 το WTI έπεσε μόλις στα 10,72 δολάρια.

Όμως, ο τροχός γύρισε για ακόμη μια φορά.

Ως τις αρχές του 2000, τόσο η Βόρεια Θάλασσα, όσο και το Κανταρέλ, αυτές οι σπουδαίες πηγές ανάπτυξης της παραγωγής πλην του ΟΠΕΚ, άρχισαν να φθίνουν. Το 2003 και οι δύο ζώνες είχαν φτάσει στην κορύφωσή τους και για μια ακόμη φορά η ανάπτυξη πλην του ΟΠΕΚ άρχισε να υποχωρεί.

Οι τιμές, που ανέκαμπταν ήπια από τα τέλη του 1990, άρχισαν να κινούνται πιο έντονα. Από τα χαμηλά του 1998, το WTI έφτασε τα 25$ το 2003. Όμως, ήταν τα χρόνια που ακολούθησαν που πραγματικά κατέγραψαν το ρου της ιστορίας: Εν μέσω επιβράδυνσης της παραγωγής εκτός ΟΠΕΚ, το μερίδιο και η ισχύς του καρτέλ ενισχύθηκε εκ νέου και το 2008 το WTI άγγιξε τα 145 δολάρια, δηλαδή 13 φορές επάνω μέσα σε μια δεκαετία.

Σήμερα δεν θυμόμαστε ή δεν ερμηνεύουμε ορθά αυτό που συνέβη τότε: Ήταν απλά ένα ζήτημα προσφοράς. Όμως, εμείς το λάβαμε υπόψη. Το 2003, σε συνέντευξή μας στο Barron's διατυπώσαμε την άποψη αυτή - ότι η επιβράδυνση της παραγωγής θα είχε πολύ σημαντικότερες συνέπειες από ότι αντιλαμβάνονταν τότε οι επενδυτές.

Στα τέλη του 2000, η αμερικανική σχιστολιθική επανάσταση ξεκίνησε για τα καλά - πρώτα ως καινοτομία και έπειτα ως γίγαντας. Για μια ακόμη φορά η παραγωγή πλην του ΟΠΕΚ εκτοξεύτηκε και το αφήγημα της απεριόριστης παραγωγής έγινε κοινός τόπος.

Όμως, παρά την καινοτομία και την τεχνολογική της λάμψη, η σχιστολιθική έκρηξη μοιράζεται πολλά με τα προηγούμενα επεισόδια στη μακρά ιστορία του πετρελαίου. Με το σχήμα και την τροχιά της, αντηχεί τη συμβατική παραγωγή στις ΗΠΑ τη δεκαετία του 1970 και τους γίγαντες της υπεράκτιας παραγωγής τη δεκαετία του 2000. Και αν η ιστορία είναι οδηγός - και στο πετρέλαιο συχνά είναι έτσι - τότε το αποτέλεσμα μάλλον θα είναι παρόμοιο: Μια απότομη άνοδος των τιμών τα επόμενα χρόνια.

Ήρθαμε νωρίς στο σχιστολιθικό πετρέλαιο και το παρακολουθήσαμε στενά. Τα τελευταία 15 χρόνια μελετήσαμε τον κλάδο, όχι μόνο ευρέως, αλλά και έντονα - γεώτρηση-γεώτρηση και λεκάνη-λεκάνη. Το 2019, όταν η πλειοψηφία της επενδυτικής κοινότητας αντιμετώπιζε το σχιστόλιθο ως ανεξάντλητο, αρχίσαμε να προειδοποιούμε ότι η έκρηξη θα έφτανε στο τέλος της το 2024 - πολύ νωρίτερα από ότι υποδείκνυε η συμβατική λογική.

Η άποψή μας δεν στηρίχθηκε στο ένστικτο, αλλά σε συγκεκριμένα δίκτυα που αναπτύξαμε για να παρακολουθούν τις αλλαγές στην παραγωγικότητα των γεωτρήσεων. Τα αποτελέσματα ήταν εντυπωσιακά. Έδειξαν ότι αυτό που αποκαλείτο τεχνολογική πρόοδος, ήταν στην πραγματικότητα κάτι πολύ πιο ευάλωτο: Το λεγόμενο high-grading.

Πρόκειται για ένα γνωστό όρο στον τομέα της εξόρυξης και αφορά την τάση να επικεντρώνονται οι εταιρείες πρώτα στα πιο πλούσια τμήματα ενός κοιτάσματος - αποφέροντας έτσι υψηλά αρχικά κέρδη και έπειτα μια αναπόφευκτη και συχνά μη αναστρέψιμη φθορά. Ο σχιστόλιθος, από ότι φαίνεται, ακολουθούσε την ίδια πορεία.

Στην ενημέρωση των επενδυτών μας τον περσινό Οκτώβριο, παρουσιάσαμε τα νέα στοιχεία. Έδειχναν ότι η αμερικανική σχιστολιθική παραγωγή βρισκόταν στο μεταίχμιο της πολυαναμενόμενης κορύφωσής της. Πλέον, φαίνεται πως το σημείο αυτό έφτασε.

Με βάση τα τελευταία στοιχεία της Υπηρεσίας Ενεργειακών Πληροφοριών (ΕΙΑ), η σχιστολιθική παραγωγή έφτασε το μέγιστο το Νοέμβριο του 2024, στα 9,17 εκατ. βαρέλια ημερησίως. Έκτοτε η τροχιά εξομαλύνθηκε και ο ρυθμός ανόδου άρχισε να εξασθενεί. Παρόλο που η παραγωγή παραμένει λίγο υψηλότερη ετησίως, τα κέρδη των 250.000 βαρελιών/ημέρα τον Απρίλιο του 2025 είναι τα χαμηλότερα σε ετήσια βάση με εξαίρεση δύο ασυνήθιστα γεγονότα: Τα lockdown του 2020 και την πτώση που προκάλεσε η Σ. Αραβία το 2014-2016.

Η εποχή της ανόδου παραγωγής λόγω του σχιστόλιθου - εκείνες οι ετήσιες εκρήξεις των 1,5 εκατ. βαρελιών - έχει πλέον τελειώσει. Στο εξής ακολουθεί μια πορεία λιγότερο γνώριμη, αλλά εξίσου επιδραστική: Η αργή και μάλλον ασταμάτητη παρακμή.

Μέχρι πρόσφατα, η άποψή μας ήταν μοναχική. Στην έκθεση του 2023, η ΕΙΑ προέβλεπε ότι η αμερικανική παραγωγή θα κορυφωνόταν μονάχα το 2030. Ακόμα και τότε, το υψίπεδο θα ήταν μακρύ και ομαλό. Από την κορύφωση του 2030 ως τον ορίζοντα του 2050, η ΕΙΑ εκτιμούσε ότι η παραγωγή θα έπεφτε μόλις κατά 100.000 βαρέλια/ημέρα, μια αμελητέα μείωση σε σχέση με τα 100 εκατ. βαρέλια της παγκόσμιας αγοράς.

Όμως, η διάθεση και τα μαθηματικά αρχίζουν να αλλάζουν.

Στην πιο πρόσφατη ενημέρωσή της, η ΕΙΑ αναθεώρησε αθόρυβα, αλλά ουσιαστικά, τις προβλέψεις της. Πλέον τοποθετεί την κορύφωση το 2027 και θεωρεί την παρακμή πιο έντονη: Ως το 2050 η παραγωγή αναμένεται πλέον να πέσει 20%. Η αλλαγή στη ρητορική είναι εξίσου θεαματική όσο και οι αριθμοί.

Και ο Διεθνής Οργανισμός Ενέργειας άλλαξε στάση. Στην τελευταία του έκθεση για το πετρέλαιο, ο ΙΕΑ αναμένει τώρα κορύφωση της αμερικανικής παραγωγής το 2026, σε μια αξιοσημείωτη αλλαγή μετά από χρόνια προβλέψεων με βάση παραδοχές σχεδόν συνεχούς ανάπτυξης.

Τα δικά μας μοντέλα συμφωνούν με την κατεύθυνση, αν και θεωρούμε ότι το σημείο καμπής δεν βρίσκεται αφηρημένα στο μέλλον, αλλά είναι ήδη πίσω μας.

Η συγκεκριμένη άποψη ήταν κάποτε περιθωριακή, αλλά γίνεται ολοένα και πιο κοινή. Φέτος στο μεγαλύτερο πετρελαϊκό συνέδριο του κόσμου, CERAWeek, ορισμένα από τα πιο υψηλόβαθμα στελέχη στις ΗΠΑ το δήλωσαν φωναχτά. Ο Σκοτ Σέφιλντ, πρώην διευθύνων σύμβουλος της Pioneer Natural Resources, δεν έκρυψε τη λογική πίσω από την εξαγορά της εταιρείας από την ExxonMobil: Ο όμιλος είχε αρχίσει να ξεμένει από γεωτρήσεις υψηλής ποιότητας. 

Η Βίκι Χόλουμπ, επικεφαλής της Occidental Petroleum, εξέφρασε τις ίδιες ανησυχίες. Και στις πιο πρόσφατες τοποθετήσεις του, ο Τράβις Στάις της Diamondback Energy δήλωσε ευθέως ότι οι αριθμοί δείχνουν ήδη πως η αμερικανική παραγωγή πιθανότατα έχει αλλάξει πρόσημο και κατευθύνεται χαμηλότερα στο εξής.

Ο Τύπος παραδοσιακά κινείται αργοπορημένα στο να αμφισβητήσει το κυρίαρχο αφήγημα στο πετρέλαιο, αλλά τώρα αρχίζει να συμβαδίζει. Ο Μπενουά Μορένε της Wall Street Journal, ένας από τους λιγοστούς δημοσιογράφους που μελέτησε διεξοδικά τις τάσεις στις σχιστολιθικές λεκάνες, δημοσίευσε στις 17 Μαΐου άρθρο με ένα τίτλο που δεν χρήζει εξηγήσεων: "Οι αμερικανικές πετρελαϊκές λένε ότι έφτασε το peak shale". Έχουμε συνομιλήσει μαζί του όλα αυτά τα χρόνια και όσα αφηγείται είναι νηφάλια και θεωρούμε και σωστά.

Οι επενδυτές καλά θα κάνουν να ακούσουν.

Ορισμένοι επιχείρησαν να ρίξουν το φταίξιμο για την επιβράδυνση της αμερικανικής παραγωγής στις χαμηλές τιμές - ένα γνώριμο επιχείρημα σε ένα κυκλικό κλάδο. Όμως, κατά την άποψή μας, αυτό που βιώνουμε δεν είναι μια προσωρινή επιβράδυνση λόγω των σημάτων της αγοράς, αλλά κάτι πολύ πιο διαρκές: Η γεωλογική εξάντληση.

Τα δίκτυά μας σήμαναν αρχικά το συναγερμό το 2019, πολύ πριν γίνει μόδα ή αποδεκτό κάτι τέτοιο. Υπέδειξαν ότι με βάση τους υφιστάμενους ρυθμούς γεώτρησης, τα πιο παραγωγικά τμήματα των σχιστολιθικών λεκανών στις ΗΠΑ θα εξαντληθούν σε μεγάλο βαθμό ως το 2025 αν όχι νωρίτερα. 

Από τότε μέχρι σήμερα, τα δεδομένα το φανερώνουν. Λίγο μετά την αρχική μας προειδοποίηση, η παραγωγικότητα των γεωτρήσεων - που μετριέται σε αρχική παραγωγή ανά κάθετο πόδι ύψους - κορυφώθηκε και άρχισε να φθίνει. Αυτό είναι ιδιαίτερα εμφανές στη λεκάνη Πέρμιαν, η οποία σήκωσε το βάρος σχεδόν όλης της ανάπτυξης τα τελευταία χρόνια.

Όμως, ακόμα και η Πέρμιαν έχει τα όριά της. Από τον Ιούνιο του 2021, η αρχική παραγωγή ανά πόδι έχει πέσει περισσότερο από 15% και η τάση δείχνει να συνεχίζεται. Καθώς οι γεωτρήσεις επεκτείνονται όλο και περισσότερο στη βασική παραγωγική έκταση, η παραγωγικότητα είναι σχεδόν βέβαιο ότι θα συρρικνωθεί περαιτέρω. Και όπως γνωρίζει κάθε γνώστης του πετρελαίου, όταν ένα κοίτασμα αρχίζει να φθίνει για γεωλογικούς λόγους, καμία τεχνολογία ή κεφάλαια δεν μπορούν να το επαναφέρουν σε ανάπτυξη.

Με βάση τον τωρινό αριθμό γεωτρήσεων, τα μοντέλα μας δείχνουν ότι η παραγωγή στην Πέρμιαν μπορεί να υποχωρήσει έως 400.000 βαρέλια στα τέλη του 2025. Αυτή δεν είναι μια μικρή μείωση, αλλά μια μεγάλη στροφή στην εικόνα της παγκόσμιας παραγωγής.

Επίσης, δεν είναι τυχαίο που η τωρινή κυβέρνηση, άλλοτε σθεναρός υποστηριχτής της ενεργειακής ανεξαρτησίας, καλεί τώρα τον ΟΠΕΚ+ να ανοίξει τις κάνουλες. Το "drill baby, drill" μπορεί να ήταν ένα αποτελεσματικό σύνθημα, αλλά η γεωλογία, επίμονη όπως πάντα, έχει τον τελευταίο λόγο.

Πως, λοιπόν, να εξηγήσει κανείς την απαισιοδοξία των επενδυτών σε μια χρονική στιγμή όπου οι εξελίξεις στην προσφορά θα έπρεπε να φέρνουν αισιοδοξία; Η απάντηση, όπως υποδείξαμε, βρίσκεται σε ένα μείγμα μακροοικονομικής ανησυχίας και περισσότερου πετρελαίου από τον ΟΠΕΚ+ από ότι είχαν προεξοφλήσει οι αγορές.

Στο επίκεντρο της ανησυχίας υπάρχει η τελευταία προσπάθεια της κυβέρνησης Τραμπ να προκαλέσει εντυπώσεις στην παγκόσμια οικονομική σκηνή: Οι αποκαλούμενοι "απελευθερωτικοί" δασμοί που ανακοινώθηκαν στις 2 Απριλίου. Η πολιτική είναι τολμηρή ρητορικά και αβέβαιη στην πράξη, ενώ έχει οδηγήσει σε σύγχυση τις αγορές. Μάλιστα δεν βοήθησε η παύση 90 ημερών που ανακοίνωσε απότομα ο Λευκός Οίκος στις 11 Απριλίου. Αντί να ξεκαθαρίσει το τοπίο, η κίνηση μεγέθυνε την ομίχλη αφήνοντας τους επενδυτές ακόμα πιο μπερδεμένους σχετικά με το μέλλον.

Βεβαίως, το εύρος των πιθανών αποτελεσμάτων για τη ζήτηση έχει διευρυνθεί αναμφίβολα. Όμως, θα λέγαμε ότι οι παίκτες της αγοράς πετρελαίου έχουν γίνει υπερβολικά απαισιόδοξοι. Ο λόγος είναι απατηλά απλός: Το αρχικό σημείο για τη σημερινή ζήτηση είναι πολύ ψηλότερο από ότι πιστεύουν οι περισσότεροι. Το οποίο σημαίνει ότι η όποια μελλοντική πτώση - αν επιβεβαιωθεί - θα ξεκινήσει από ψηλά και όχι από χαμηλά. Είναι αυτό το ύψος, που συχνά παραβλέπεται, το οποίο μπορεί να κάνει τη διαφορά.

Αναλογιστείτε την αλληλουχία γεγονότων που ακολούθησαν την ανακοίνωση για τους δασμούς. Εν μια νυκτί, ο ΙΕΑ αναθεώρησε την πρόβλεψη για τη ζήτηση του 2025 κατά 400.000 βαρέλια/ημέρα - ένα συγκεκριμένο μέγεθος που προβλέψιμα έριξε τις τιμές. Όμως, στην ίδια έκθεση βρισκόταν κάτι πιο αξιοπερίεργο: Σχεδόν τρία χρόνια του λεγόμενου "χαμένου πετρελαίου", που αντιστοιχούσαν ακριβώς στο ίδιο μέγεθος των 400.000 βαρελιών/ημέρα.

Οι έμπειροι αναγνώστες θα αναγνωρίζουν σε αυτό το σημείο το έντονο ενδιαφέρον μας για αυτά τα "χαμένα βαρέλια", ποσότητες που σύμφωνα με τον ΙΕΑ, ούτε παρήχθησαν ούτε καταναλώθηκαν, ούτε αποθηκεύτηκαν ποτέ. Για εμάς ήταν πάντα κάτι παραπάνω από λογιστικό σφάλμα. Είναι σημάδι ότι η προηγούμενες εκτιμήσεις για την παγκόσμια ζήτηση ήταν υπερβολικά χαμηλές και πρέπει να αναθεωρηθούν.

Βεβαίως, ένα μήνα αργότερα, ο ΙΕΑ δημοσίευσε την έκθεση του Μαΐου και μαζί της ένα συνταρακτικό επανυπολογισμό. Τα περισσότερα από τα μυστηριώδη χαμένα βαρέλια μετρήθηκαν - όχι σε λιγότερη παραγωγή, αλλά σε περισσότερη ζήτηση. Οι εκτιμήσεις του για το 2022, 2023 και 2024 αναθεωρήθηκαν κατά 300.000 βαρέλια/ημέρα. Και με χαρακτηριστική μαθηματική κομψότητα, η πρόβλεψη για τη φετινή ζήτηση επίσης ενισχύθηκε κατά 400.000 βαρέλια, τον ίδιο ακριβώς αριθμό που προκάλεσε ταραχή στην αγορά.

Το αποτέλεσμα; Οι εκτιμήσεις για τη ζήτηση του 2025 βρίσκονται πλέον ακριβώς στο ίδιο σημείο με τις αρχές του έτους. Η φοβούμενη πτώση λόγω του εμπορικού πολέμου αντισταθμίστηκε όμορφα και ήσυχα: Ξεκινούσαμε από μια πολύ ισχυρότερη βάση από ότι πιστεύαμε. Εν τέλει το καθαρό αποτέλεσμα στην ισορροπία ήταν μηδενικό, αλλά δεν θα μπορούσε να το διαπιστώσει κανείς από την αντίδραση της αγοράς.

Και πάλι, υποπτευόμαστε ακόμα και τώρα ότι ο ΙΕΑ δεν έφτασε αρκετά βαθιά. Οι αναθεωρήσεις είναι ευπρόσδεκτες, αλλά μοιάζουν επιφανειακές. Πάρτε για παράδειγμα το α' τρίμηνο του 2025: Η ισορρόπηση έφτασε τα τρομερά επίπεδα του 1 εκατ. βαρελιών/ημέρα, από τα πιο ψηλά ιστορικά. Αν όπως πιστεύαμε πάντα, τα χαμένα αυτά βαρέλια είναι απλά η σκιά της μη καταμετρημένης ζήτησης, τότε η παγκόσμια κατανάλωση στο α' τρίμηνο έφτασε τα 103,5 εκατ. βαρέλια. Είναι, δηλαδή, σχεδόν 2 εκατ. βαρέλια παραπάνω από πέρυσι - από τους πιο έντονους ρυθμούς ανάπτυξης των τελευταίων ετών.

Φυσικά, δεν αγνοούμε τις πιθανές προεκτάσεις της επιφυλακτικότητας που προκαλούν οι δασμοί, ούτε της αβεβαιότητας που κυριαρχεί στα διοικητικά συμβούλια και τα εμπορικά γραφεία. Όμως, η ομοφωνία δείχνει να αγνοεί το πόση δύναμη υπήρχε στο σύστημα πριν αρχίσουν οι εμπορικοί τριγμοί. Αυτή η δυναμική, θεωρούμε, προσφέρει ένα σημαντικό "μαξιλάρι" ενάντια στις διαταραχές της ζήτησης που μπορεί να προκύψουν στο εξής.

Κι όμως, παραδόξως και κάπως ανησυχητικά, έχει επικρατήσει το αφήγημα ότι η ζήτηση πετρελαίου είναι σήμερα αναιμική. Αναζητούμε δεδομένα που να στηρίζουν αυτόν τον ισχυρισμό και δεν μπορούμε να τα βρούμε. Οι αριθμοί υποδεικνύουν το αντίθετο: Μια αγορά που εισήλθε στο δράμα της εμπορικής πολιτικής όχι από θέση παρακμής, αλλά ιδιαίτερης ισχύος.

Το έτερο θέμα που απασχολεί το μυαλό των επενδυτών στις μέρες μας είναι ο ΟΠΕΚ, ο οποίος όπως συνήθως, έφερε εκπλήξεις. Το Μάρτιο το καρτέλ ανακοίνωσε την αναστροφή των εθελοντικών περικοπών παραγωγής, αυξάνοντας το στόχο κατά 138.000 βαρέλια από τον Απρίλιο. Αυτό από μόνο του θα απορροφόταν με σχετική ηρεμία. Όμως, αυτό που ακολούθησε μαρτυρά μια συντονισμένη παράσταση. Ακριβώς τη στιγμή που η κυβέρνηση Τραμπ ανακοίνωνε τους δασμούς, ο ΟΠΕΚ ανακοίνωσε κι άλλη άνοδο της παραγωγής - αυτή τη φορά κατά 411.000 βαρέλια για το Μάιο. Και εν τέλει, στις αρχές Μαΐου την αύξησε και πάλι εξίσου.

Ορισμένοι αναλυτές ερμήνευσαν αυτές τις κινήσεις ως ένδειξη εσωτερικής διχόνοιας - μιας κατάρρευσης της ομοφωνίας που συντηρεί τον ΟΠΕΚ+. Εμείς, αντιθέτως, υποπτευόμαστε μια απλούστερη εξήγηση. Η ένδειξη βρίσκεται, όπως συνήθως, στη χορογραφία. Οι αναθεωρήσεις ανακοινώθηκαν ταυτόχρονα με τους θεατρινισμούς της Ουάσιγκτον για τους δασμούς. Πάμε στοίχημα ότι η διαφαινόμενη γενναιοδωρία του ΟΠΕΚ έχει να κάνει περισσότερο με την εσωτερική πολιτική των ΗΠΑ, παρά με τις διαφωνίες του καρτέλ. Στο κάτω, η τιμή της βενζίνης παραμένει σημαντική υπόσχεση της τωρινής κυβέρνησης, άρα δεν είναι μεγάλο λογικό άλμα το να θεωρήσουμε ότι μερικές έγκαιρες χειρονομίες του Ριάντ έχουν στόχο να την κρατήσουν ζωντανή εγκαίρως για τα δελτία ειδήσεων.

Όπως πάντα, ο διάβολος βρίσκεται στις λεπτομέρειες. Ενώ οι στόχοι παραγωγής του ΟΠΕΚ+ προβλέπεται να αυξηθούν θεαματικά κατά 825.000 βαρέλια σε σχέση με τον Απρίλιο, τα πραγματικά βαρέλια στην αγορά λένε μια διαφορετική ιστορία. Ιδού το γιατί: Από τις χώρες που έχουν ποσοστώσεις παραγωγής - οκτώ στο σύνολο - αρκετές ήδη παραβιάζουν τα επίπεδα. Αν και ο στόχος του οργανισμού για τον Απρίλιο ήταν 30,3 εκατ. βαρέλια/ημέρα, η πραγματική παραγωγή έφτασε στα 31,8. Οι συνήθεις ύποπτοι, δηλαδή το Ιράκ, τα ΗΑΕ, η Ρωσία και το Καζακστάν, ήταν υπεύθυνοι για το μεγαλύτερο μέρος της υπέρβασης.

Πλέον, με τις ποσοστώσεις επισήμως αυξημένες κατά 825.000 βαρέλια, το ερώτημα είναι αν βλέπουμε μια πραγματική άνοδο παραγωγής ή απλά μια επισημοποίηση της υφιστάμενης κατάστασης. Κατά τη γνώμη μας, η απάντηση είναι κάπου στη μέση. Ναι, η παραγωγή μπορεί να αυξηθεί, αλλά όχι όσο υποδεικνύουν οι στόχοι. Και μέχρι τώρα τα πρώτα δεδομένα δείχνουν να στηρίζουν αυτή την υπόθεση. Η παραγωγή Απριλίου από τις οκτώ επίμαχες χώρες ήταν στην πραγματικότητα χαμηλότερη κατά 100.000 βαρέλια από το Μάρτιο, παρά την πρώτη αναθεώρηση του στόχου.

Σε αυτό προσθέστε και μερικές ακόμα λεπτομέρειες. Η πίεση του Λευκού Οίκου προς τη Chevron να διακόψει τις δραστηριότητες στη Βενεζουέλα απειλεί να μειώσει την παραγωγή της εκεί. Και μετά από τρία χρόνια περιορισμένης πρόσβασης στην τεχνογνωσία της Δύσης, η ικανότητα της Ρωσίας να διατηρήσει, πόσο μάλλον να αυξήσει, τη δική της παραγωγή αμφισβητείται. Εν ολίγοις, η αγορά ίσως να μην λάβει όλα τα βαρέλια που περιμένει και σίγουρα όχι όλα μαζί.

Από κοινού όλες αυτές οι εξελίξεις πιστεύουμε ότι καθιστούν την παγκόσμια αγορά αργού πιο σφιχτή από ότι θεωρείται - τόσο για την ισορροπία του 2025, όσο και παραπέρα. Ο ΙΕΑ, πάντα αφοσιωμένος στις προβλέψεις του, υπολογίζει σήμερα ένα πλεόνασμα 700.000 βαρελιών για το υπόλοιπο του έτους. Εμείς δεν είμαστε τόσο βέβαιοι. Όπως διαβάζουμε τις ενδείξεις και ακόμα πίο σημαντικό, τα νούμερα, μας δείχνουν ότι η αγορά είναι στην πραγματικότητα ισορροπημένη και ίσως ήδη να οδηγείται προς ένα μικρό έλλειμμα.

Αξίζει να θυμόμαστε ότι ο ΙΕΑ είχε αναφέρει προηγουμένως ότι στο α' τρίμηνο υπήρχε πλεόνασμα 800.000 βαρελιών. Το άθροισμά του ήταν μια ζήτηση στα 102,5 εκατ. βαρέλια και μια παραγωγή στα 103,4 εκατ. Όμως, τώρα που λάβαμε τα πλήρη στοιχεία για τα αποθέματα του ΟΟΣΑ, το υποτιθέμενο πλεόνασμα εξαφανίστηκε. Τα αποθέματα, όπως προκύπτει, υποχώρησαν κατά 200.000 βαρέλια/ημέρα, σε ακριβή αντιστοιχία με την εποχιακή τάση. Με άλλα λόγια, το τρίμηνο δεν ήταν τόσο χαλαρό, αλλά πιο ισορροπημένο.

Κοιτάζοντας μπροστά, ο ΙΕΑ εκτιμά πως η παραγωγή πλην του ΟΠΕΚ+ θα επεκταθεί κατά 1,3 εκατ. βαρέλια το 2025, μια έντονη στροφή καθώς το μεγαλύτερο μέρος της ανάπτυξης θα προέλθει εκτός των ΗΠΑ. Έστω και έτσι, οι ΗΠΑ αναμένεται να προσθέσουν 400.000 βαρέλια/ημέρα. Μαζί με μια άνοδο 500.000 βαρέλια του ΟΠΕΚ+, η παγκόσμια παραγωγή θα αυξηθεί κατά 1,8 εκατ. βαρέλια για να φτάσει τα 104,8. Συγκριτικά, η ζήτηση προβλέπεται να αυξηθεί μόλις κατά 700.000 βαρέλια στα 103,9.

Όμως, αυτή η νοικοκυρεμένη εξίσωση αφήνει εκτός τα διαβόητα χαμένα βαρέλια που έφτασαν το 1 εκατ. κατά το α' τρίμηνο. Αν αυτή η ζήτηση-φάντασμα επιμείνει, τότε η πραγματική κατανάλωση ίσως να αγγίξει τα 104,9 εκατ. βαρέλια, οδηγώντας την αγορά σε έλλειμμα.

Ακόμα και αυτό ίσως να είναι αισιόδοξο. Τα δικά μας μοντέλα δείχνουν ότι η αμερικανική παραγωγή ίσως να μην αυξηθεί κατά 400.000 βαρέλια, αλλά πιο κοντά στα 200.000. Η παραγωγή πλην του ΟΠΕΚ+ σε άλλες περιοχές επίσης μπορεί να είναι μικρότερη. Σε μια τέτοια περίπτωση, ακόμα και αν τα χαμένα βαρέλια είναι τα μισά, το ισοζύγιο διεθνώς θα καταλήξει να είναι επίπεδο αν όχι ιδιαίτερα σφιχτό.

Οι επενδυτές, όπως φαίνεται, προετοιμάζονται για τα χειρότερα. Στη συλλογική τους φαντασία, η αγορά πετρελαίου βρίσκεται στα πρόθυρα της κατάρρευσης. Το μέλλον της επιβαρύνεται από εμπορικές εντάσεις, οικονομική αβεβαιότητα και το φάντασμα των παλαιότερων υφέσεων. Κι όμως, τα πραγματικά θεμελιώδη - δηλαδή τα επίμονα και ανιαρά γεγονότα - λένε μια λιγότερο δραματική ιστορία. Αν μη τι άλλο, ο δρόμος δείχνει ισορροπημένος ή ακόμα και σφιχτός, με ανοικτή την πιθανότητα ενός ελλείμματος καθώς θα προχωράει το φετινό έτος.

Για να είμαστε ξεκάθαροι, δεν απορρίπτουμε τις οικονομικές ανησυχίες των τελευταίων εβδομάδων. Όμως, πρέπει να θυμόμαστε ότι η όποια εξασθένηση της ζήτησης θα λάβει χώρα από μια πολύ ισχυρότερη αφετηρία σε σχέση με τις εκτιμήσεις. Και τη στιγμή που τα πρωτοσέλιδα είναι γεμάτα με σεναριολογία, μια πιο θεμελιώδης στροφή λαμβάνει χώρα υπόκωφα. Η μεγάλη έκρηξη του αμερικανικού σχιστολιθικού πετρελαίου - μια μηχανή που καθόρισε για μια δεκαετία τη δυναμική της παγκόσμιας αγοράς - φτάνει πλέον στη δύση της.

Με βάση αυτό το υπόβαθρο, οφείλουμε να αναρωτηθούμε: Η σημερινή τιμή του πετρελαίου, συμπεριλαμβανόμενου του πληθωρισμού, αξίζει να βρίσκεται σε επίπεδα αντίστοιχα με το ναδίρ της μεγάλης οικονομικής κρίσης; Ή σε όρους χρυσού, έχει λογική να βρίσκεται στο δεύτερο χαμηλότερο επίπεδο ιστορικά; Πιστεύουμε πως όχι.

Αντιθέτως, θεωρούμε ότι το πετρέλαιο μπορεί να αναδειχθεί - απροσδόκητα και χωρίς πολλά-πολλά - ένας από τους απρόσμενους νικητές του 2025.

(από το newsletter της Goehring & Rozencwajg)