Διυλιστήρια: To γ΄ τρίμηνο γύρισε σε κέρδη, στο δ΄ τρίμηνο υπάρχει δυναμική

Όταν, τον Σεπτέμβριο, διαπιστώθηκε η πρώτη σοβαρή ανάκαμψη της χρονιάς στα διεθνή περιθώρια διύλισης, οι περισσότεροι οίκοι που καλύπτουν τον κλάδο διύλισης έσπευσαν να υποτιμήσουν τη διάρκειά της, αλλά και να προδικάσουν υποχώρηση στα επίπεδα της αρχής τους έτους. Οι προοπτικές υποβαθμίζονταν από την υποκατάσταση των πετρελαϊκών καυσίμων από άλλες μορφές ενέργειας, αλλά και από την τεχνητή έλλειψη διυλισμένης πρώτης ύλης, λόγω πληθώρας προγραμματισμένων συντηρήσεων σε ευρωπαϊκές μονάδες. 

Ωστόσο, η πραγματικότητα ήταν διαφορετική. Έως τώρα τουλάχιστον. Τα περιθώρια διύλισης μέσα στον Νοέμβριο κατέγραψαν τις υψηλότερες τιμές της χρονιάς (9,7 δολάρια ανά βαρέλι), ενώ προς το τέλος του μήνα σημειώθηκε υποχώρηση προς τα επίπεδα των 6,5 δολαρίων ανά βαρέλι. Όπως και να έχει, η αύξηση στα περιθώρια σε σχέση με το γ΄ τρίμηνο του 2014 ήταν της τάξεως του 74% (Hydrocracking) και 360% (FCC). 

Το πρόβλημα με τα διυλιστήρια, όπως και με τις περισσότερες βιομηχανίες, είναι ότι, ακόμα και όταν οι διεθνείς τιμές δεν είναι ευνοϊκές, δεν μπορεί να κλείσει το εργοστάσιο και να ξανανοίξει την επόμενη ημέρα. Οι εταιρείες παράγουν ακόμα και με ζημία (στην προκειμένη περίπτωση με χαμηλά ή και με αρνητικά περιθώρια), για όσο μπορούν να αντέξουν. Το ευχάριστο της υπόθεσης είναι ότι όσοι αντέξουν θα πάρουν γρήγορα το μεγάλο όφελος της ανάκαμψης, αφού στη διαδρομή κάποιοι θα αναγκαστούν να «σβήσουν». Και σε αυτήν τη διαδρομή από τα χαμηλά πενταετίας υπήρξαν κλεισίματα που ευνοούν τις δύο ελληνικές εισηγμένες. Έστω και σε αυτό το πρώιμο στάδιο ανάκαμψης της αγοράς.

Ελληνικά Πετρέλαια

Η ποσότητα διυλισμένου αργού σημείωσε ρεκόρ σε επίπεδο τριμήνου, καθώς η ονομαστική δυναμικότητα αξιοποιήθηκε στο 105%, στους 3,74 εκατ. μετρικούς τόνους. Ο όμιλος ανακοίνωσε βελτιωμένα αποτελέσματα σε ετήσια βάση, με ώθηση από τα ενισχυμένα περιθώρια διύλισης και την ισχυρή κερδοφορία στον τομέα marketing, που οδήγησαν το λειτουργικά κέρδη του ομίλου (εξαιρουμένων ζημιών αποθεμάτων) στα 148 εκατ. ευρώ. Ενσωματώνοντας τις ζημίες στα αποθέματα ύψους 101 εκατ. ευρώ και άλλες έκτακτες ζημίες, τα λειτουργικά αποτελέσματα διαμορφώθηκαν σε 45 εκατ. ευρώ. Στον τομέα διύλισης, η συνεισφορά στη λειτουργική κερδοφορία ανήλθε σε 86 εκατ. ευρώ (προσαρμοσμένο), ενώ στον τομέα της λιανικής βελτιώθηκε κατά 16,75 σε σχέση με πέρυσι, στα 42 εκατ. ευρώ. Τέλος, στον τομέα petchem τα λειτουργικά αποτελέσματα ανήλθαν σε 20 εκατ. ευρώ, παρά τους χαμηλότερους όγκους σε ετήσια βάση. Ο καθαρός δανεισμός του ομίλου ανήλθε σε 1,78 δισ. ευρώ, παρουσιάζοντας αύξηση κατά 155 εκατ. ευρώ σε σχέση με το β΄ τρίμηνο.

 
Motor Οil

Στο σημείο ισορροπίας βρέθηκε η Motor Οil στο εννεάμηνο. Το γ΄ τρίμηνο του 2014 πέρασε στην ιστορία ως το τρίμηνο με τη μεγαλύτερη παραγωγή διυλισμένης πρώτης ύλης, φτάνοντας τους 3,213 μερικούς τόνους, σχεδόν στο 120% της ονομαστικής δυναμικότητας του διυλιστηρίου. Από τη διαφορά αποτίμησης των αποθεμάτων, η εταιρεία κατέγραψε 49 εκατ. ευρώ αρνητική διαφορά. Εξαιρουμένων των ζημιών αποτίμησης, η λειτουργική κερδοφορία διαμορφώθηκε σε 93,1 εκατ. ευρώ. Στο γ΄ τρίμηνο η καθαρή κερδοφορία διαμορφώθηκε σε 16,9 εκατ. ευρώ, τα οποία γύρισαν τη χρήση σε οριακά κέρδη (0,3 εκατ. ευρώ). Στην τηλεδιάσκεψη που ακολούθησε τα αποτελέσματα, η διοίκηση δεν απέκλεισε τη διανομή μερίσματος για το 2014, το οποίο θα εξαρτηθεί από την πορεία του δ΄ τριμήνου. Η Motor Oil βελτίωσε το περιθώριο διύλισης στο εννεάμηνο στα 21,6 δολάρια/τόνο και 39,7 δολάρια/τόνο σε αναπροσαρμοσμένη βάση, σε σχέση με 28,7 δολάρια/τόνο και 27,3 δολάρια/τόνο, αντίστοιχα. Ο καθαρός δανεισμός σε επίπεδο μητρικής μειώθηκε σε τριμηνιαία βάση στα 616,2 εκατ. ευρώ στο τέλος του γ΄ τριμήνου, λόγω ταμειακών ροών 71,9 εκατ. ευρώ που οφείλονται σε βελτιώσεις σε επίπεδο κεφαλαίου κίνησης. Η ολοκλήρωση της συγχώνευσης με τη Cyclon θα αυξήσει τον συνολικό δανεισμό κατά 30 εκατ. ευρώ, ενώ πρόθεση της διοίκησης είναι η σταδιακή απομόχλευση του ισολογισμού, εφόσον το επιτρέψουν οι διεθνείς τιμές πετρελαίου, κατεβάζοντας τον καθαρό δανεισμό στα επίπεδα των 600 εκατ. ευρώ. 

Οι δύο εταιρείες έχουν δοκιμαστεί χρηματιστηριακά, καθώς οι δυσμενείς συνθήκες που επικράτησαν στο πρώτο εξάμηνο της χρονιάς είχαν ως αποτέλεσμα την καταγραφή σημαντικών απωλειών στην αποτίμησή τους. Το περιβάλλον φαίνεται να αλλάζει, καθώς, εκτός από τα περιθώρια, υπάρχουν πλέον απτά αποτελέσματα και από την εγχώρια ζήτηση, η οποία παρουσίασε αυξητικές τάσεις στο γ΄ τρίμηνο. Θετικά, επίσης, αναμένεται να επιδράσει και η μείωση του φόρου στο πετρέλαιο θέρμανσης, που, σε συνδυασμό με τη μείωση της τιμής της πρώτης ύλης, δημιουργεί καλύτερες συνθήκες ελαστικότητας στην εγχώρια αγορά. Επομένως, η εστίαση στις δύο μετοχές που έμειναν σχεδόν όλη τη φετινή χρονιά στο περιθώριο του ενδιαφέροντος αποκτά περισσότερους λόγους. Αν, πάλι, η μετοχή δεν συγκινεί, υπάρχουν και τα ομόλογα των δύο εταιρειών, τα οποία, εφόσον σταθεροποιηθεί η επιχειρηματική επίδοση, αυξάνουν τον βαθμό ελκυστικότητάς τους, δεδομένων των σχετικά υψηλών αποδόσεών τους.

Σύντομα

Αγορά: Τελειώσαμε με τα αποτελέσματα, κλείσαμε τα βιβλία, αναβαθμιστήκαμε ως οικονομία, αναδιαρθρώσαμε τους δείκτες. Χρηματιστηριακά, η χρονιά έχει τελειώσει. Για να είμαστε ακριβείς, έχει σχεδόν τελειώσει, αφού μένει το Eurogroup στις 8 Δεκεμβρίου, όπου ακόμη τίθεται σε αμφιβολία το αν θα καταφέρει τελικά η Ελλάδα να μπει στην ατζέντα έγκρισης της δόσης. Αν δεν μπει, μπορεί να πραγματοποιηθεί και έκτακτη σύσκεψη αργότερα. Αυτό που πιέζει κάπως τα πράγματα είναι η χρηματοδοτική γραμμή που έχει στη διάθεσή του το ΤΧΣ. Μιλάμε για τα χρήματα που περίσσεψαν από την αναχρηματοδότηση των τραπεζών. Αυτή η γραμμή πίστωσης, λοιπόν, παύει να υφίσταται από 1/1/2015. Που σημαίνει ότι, για να ξαναϋπάρξει ,θα πρέπει να γίνει μια νέα συμφωνία. Μια νέα δανειακή σύμβαση. Ένα νέο Μνημόνιο.

Μερίσματα: Λίγο πριν φύγει η χρονιά, όσες εισηγμένες είχαν δυνατό ταμείο έκαναν ένα έξτρα δώρο στους μετόχους τους. Επειδή η επόμενη χρονιά δεν ξέρουμε τι μπορεί να μας επιφυλάσσει, ορισμένες εισηγμένες προχώρησαν είτε σε διανομή προμερίσματος είτε σε επιστροφή κεφαλαίου, ή και στα δύο. Μέχρι στιγμής, οι εταιρείες που με βάση το εννεάμηνό τους έχουν δηλώσει ότι θα μοιράσουν κεφάλαια στους μετόχους τους είναι οι εξής:
- Ελληνικά Πετρέλαια: Αν και το εννεάμηνο έκλεισε με ζημίες, η διοίκηση θα προχωρήσει σε διανομή αποθεματικών ύψους 21 λεπτών ανά μετοχή. Η συνέλευση που θα αποφασίσει τη διανομή είναι προγραμματισμένη για τις 15 Δεκεμβρίου.
- ΟΠΑΠ: Το ανθηρό ταμείο επιτρέπει τη διανομή μερίσματος ύψους 20 λεπτών, καθώς και την επιστροφή κεφαλαίου ύψους 3 λεπτών. Σύνολο 23 λεπτά ανά μετοχή και διανομή το 2015. Η αποκοπή αφορά όσους είναι κάτοχοι της μετοχής στις 12 Ιανουαρίου του 2014 και θα πληρωθεί στις 19 Ιανουαρίου, ενώ οι σχετικές εγκρίσεις θα δοθούν στη γενική συνέλευση της 18ης Δεκεμβρίου.
- Jumbo: Με ταμείο 142 εκατ. ευρώ, η εταιρεία δεν αντιμετωπίζει κάποια δυσκολία στη διανομή επιπλέον μερίσματος 23 λεπτών ανά μετοχή πληρωτέο στις 5 Ιανουαρίου.
- Mermeren Κombinant: Εδώ η διανομή κεφαλαίου αφορά τα συσσωρευμένα κέρδη χρήσεων πριν τις 31/12/2013 και σε μικτό επίπεδο είναι της τάξεως των 65 λεπτών ανά μετοχή. Η πληρωμή θα γίνει στις 9 Δεκεμβρίου και θα αφορά όσους είναι μέτοχοι στις 5 Δεκεμβρίου.

Τιτάν (αποτελέσματα 9Μ 2104)
 
Το τρίμηνο ήταν καλύτερο από τις εκτιμήσεις της αγοράς, αλλά βοηθήθηκε πολύ από τις συναλλαγματικές διαφορές (+21,2 εκατ. ευρώ). Η εικόνα των αποτελεσμάτων, και δη της κερδοφορίας (30,5 εκατ. ευρώ), μπορεί να μην εμπνέει ακόμη επενδυτικά, λόγω της αποτίμησης του ομίλου (1,5 δισ. ευρώ), ωστόσο υπάρχουν δυνητικές βελτιώσεις που μπορούν να φέρουν αποτελέσματα στην επόμενη χρήση, ανεξάρτητα από το τι θα κάνει η Ελλάδα. 

Η αισιοδοξία αυτή βασίζεται:

- Στη σταδιακή αποκατάσταση της συνεχούς παροχής ενέργειας στην Αίγυπτο, με την κατασκευή δύο ενεργειακών σταθμών. Η πρώτη μονάδα θα είναι έτοιμη τον Δεκέμβριο, ενώ η δεύτερη στο γ΄ τρίμηνο του 2015. Τα γρήγορα αντανακλαστικά της εταιρείας στη συγκεκριμένη γεωγραφική περιοχή πιθανόν να δώσουν κάποιο προβάδισμα στην αύξηση του μεριδίου αγοράς έναντι του ανταγωνισμού, καθώς η ζήτηση παραμένει σταθερά υψηλή. Στο εννεάμηνο, η Αίγυπτος υποχωρεί κατά 24% σε πωλήσεις και κατά 50% σε λειτουργικά κέρδη.

- Στη θετική εικόνα της αμερικανικής αγοράς, η οποία συνεχίζει να κινείται με διψήφιους ρυθμούς στο εννεάμηνο (+13%). Κάθε υποχώρηση του ευρώ έναντι του δολαρίου ακολούθως πολλαπλασιάζει το όφελος στη μετάφραση των μεγεθών. Στα συν η δυνατότητα «χρήσης» 95 εκατ. ευρώ αναβαλλόμενης φορολογίας, που ουσιαστικά μηδενίζει την υποχρέωση φόρου, εφόσον η τελική γραμμή είναι θετική.

- Σε ό,τι αφορά κάποια πιθανή ωφέλεια από τη μείωση της τιμής των καυσίμων, η χρήση Petchem στην παραγωγή έχει κάποια συσχέτιση με την τιμή του πετρελαίου, ωστόσο προσαρμόζεται με αργότερο ρυθμό από ό,τι το φυσικό αέριο ή άλλοι πιο εμπορεύσιμοι υδρογονάνθρακες. Όπως και να έχει, η συμμετοχή της ενέργειας στο κόστος παραγωγής βρίσκεται στο 30%, το οποίο σημαίνει μια μικρή ελάφρυνση σε επίπεδο κόστους πωληθέντων. Το κόστος πωληθέντων το 2013 είχε διαμορφωθεί σε 665 εκατ. ευρώ. 

- Τέλος, τα φετινά νούμερα του ομίλου δεν έχουν τη θετική συνεισφορά των δικαιωμάτων εκπομπών διοξειδίου του άνθρακα. Πρόκειται για ένα «επαναλαμβανόμενο έκτακτο», όπου, λόγω της ολοκλήρωσης του προηγούμενου προγράμματος διάθεσης από την Ε.Ε., δεν έχει ακόμη εγκριθεί η επόμενη κατανομή δωρεάν δικαιωμάτων. Από τις πωλήσεις δικαιωμάτων εκπομπών ρύπων η Τιτάν είχε όφελος 15-20 εκατ. ευρώ ετησίως.

Έδραση

Έχει αποκτήσει ενδιαφέρον για έναν πολύ βασικό λόγο. Αν η εταιρεία ήταν αφημένη στην τύχη της, δεν θα είχε δημοσιεύσει τρίμηνο και εξάμηνο ισολογισμό το 2014. Στην «αφελή υποψία» ότι μάλλον προετοιμάζεται η επαναδιαπραγμάτευσή της στο Χ.Α. ήρθε και η προαναγγελία έκτακτης γενικής συνέλευσης την 11η Δεκεμβρίου για την έκδοση μετατρέψιμου ομολογιακού δανείου 50 εκατ. ευρώ. Με ένα μετατρέψιμο ομολογιακό, η εταιρεία μπορεί να μη θεραπεύει άμεσα τα αρνητικά ίδια κεφάλαια, ωστόσο δημιουργεί ένα «κεφαλαιακό μαξιλάρι», καθώς θα μπορεί σταδιακά να μετατρέπει μέρος των δανείων σε ίδια κεφάλαια. Αναμένουμε περαιτέρω πληροφορίες για τους όρους έκδοσης του ομολογιακού (δικαίωμα υπέρ των παλαιών μετόχων, τιμή μετατροπής κ.λπ.)

(Μάνος Χατζηδάκης, Κεφάλαιο, 29/11/2014)